올 들어 회사채 발행이 급증하며 전환사채(CB), 신주인수권부 사채(BW) 같은 주식연계채권의 발행도 늘어나고 있다.

특히 3월 중에 있었던 기아차의 4000억원 BW 발행에 8조원에 가까운 시중 자금이 몰리면서 BW에 대한 시장의 관심이 높아진 상황이다.

다음달 1일 상장될 기아차 신주인수권(워런트)의 실제 가치는 어떻게 되며 적절한 활용방안은 무엇이 있을까?

강송철 대우증권 애널리스트는 31일 "기아차 워런트는 기아차 주식에 대한 콜옵션과 마찬가지"라며 "적절히 활용하면 주식 매수에 비해 여러 가지 이점을 누릴 수 있다"고 분석했다.

강 애널리스트가 '블랙-숄즈' 모형을 이용해 적정가치를 계산한 바에 따르면 기아차 워런트의 이론 가격은 2702원이다.

여기에 기아차 워런트의 경우 행사가격 조정과 관련된 조건도 고려할 필요가 있다.

강 애널리스트는 "이번 기아차 워런트에는, 3개월마다 신주인수권의 행사가격을 조정할 수 있는 조건이 포함돼 있다"며 "이런 점을 감안하면 단순한 콜옵션이라기 보다는 일종의 ‘이색 옵션(Exotic option)’이라고 볼 수 있다"고 진단했다.

그는 행사가격 조정이 일어날 수 있는 이유로 ▲유상증자, 주식배당, 준비금의 자본 전입으로 신주를 발행하는 경우 ▲합병, 자본감소, 주식분할 및 병합 등에 의해 행사가액 조정 필요한 경우 ▲기아차 보통주의 가격이 하락할 경우 등 세가지를 꼽았다.

강 애널리스트는 "이러한 행사가격 조정 조건은 분명 옵션 보유자에게 유리한 조건이며 옵션의 적정 가치를 높이는 요인"이라며 "옵션의 적정 가치는 블랙-숄즈 모형을 이용한 값인 2702원보다 상향 조정될 필요가 있다"고 밝혔다.

이에 따라 변형된 이항 모형을 적용할 경우 3366원으로 계산된다는 게 강 애널리스트의 분석이다.

또한 기아차 워런트는 보수적으로 사용한다면 주식 매수에 비해 많은 장점을 가지고 있다.

강 애널리스트는 "기아차 주식이 오를 경우 보유한 총 자금의 35.6%만 투입하고도, 총 자금 대비 7.9%의 수익률를 기록할 수 있다"며 "또한 하락할 경우에도 총 보유자금의 35%만 위험에 노출된다는 장점이 있다"고 설명했다.

레버리지를 보수적으로 사용한 워런트 매수 전략이 오히려 위험을 '줄이는' 방편이 되는 셈.

아울러 예상과 달리 주가가 하락했을 경우에도 남아있는 충분한 자금을 활용할 수 있다는 것도 워런트 매수 전략의 장점으로 제시됐다.

강 애널리스트는 "주가 상승에 대한 기존의 견해가 유효하다면 남은 자금을 이용해 주가 하락 시에 주식이나 워런트를 추가로 매입함으로써 평균 매수단가를 낮출 수 있다"고 강조했다.

마지막으로는 남는 자금을 무위험으로 투자해 더 많은 이자 수익을 얻을 수
있다는 게 강 애널리스트의 판단이다.

그러나 공격적인 레버리지 전략을 사용했을 경우 성공했을 때의 수익이 주식 매수보다 크지만 반대로 예상이 빗나갔을 때는 손실 역시 주식을 매수했을 때보다 더 크다는 점을 고려할 필요가 있다고 강조했다.

김수희 기자 suheelove@asiae.co.kr
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