올 들어 시장 수익률 대비 선방한 지주회사 '3인방'에 대해 하반기 주가 조정이 예상된다는 견해가 나왔다.

지주사 주가는 일반적으로 지수 조정기 상장 자회사의 가치 하락에 따른 자산가치 하락과 순자산가치(NAV)에 대한 할인율이 높아지면서 시장 수익률을 하회하는 경향을 보이기 때문이다.

15일 한국투자증권에 따르면 올 초부터 LG SK CJ 등 국내 3대 지주사 주가는 각각 45%, 17%, 17%의 상승 랠리를 보였으나 하반기 들어 조정을 겪을 것으로 예상되고 있다.

최승일ㆍ엄기호 애널리스트는 "상반기 코스피 지수가 시장의 펀더멘털 개선 속도를 상회하는 수준으로 상승한 점 등을 감안해 하반기 시장에 대해 조심스러운 전망을 하고 있다"며 "지주사 주가가 시장 조정기 전반적으로 지수를 하회할 것으로 예상된다"고 밝혔다.

지난 2004년 8월부터 거래되고 있어 국내 대형 비금융 지주사 중 가장 거래 기간이 긴 LG의 경우 NAV 대비 할인율이 시장 지수와 연동돼 왔고 지수 상승기에는 할인율이 축소되고 지수 하락기에는 확대되는 경향을 보였다는 설명이다.

즉 이런 특성으로 인해 지주사는 시장 조정기에 일차적으로 NAV 대비 할인율이 확대되고 상장 자회사로 인한 기초 자산가치가 떨어져 시장 수익률을 하회할 가능성이 매우 크다는 것.

지주사 내 톱픽(최선호주)으로는 LG가 꼽혔다. SK도 매력적이지만 단기적인 리스크가 상존한다는 판단이며 CJ는 비상장 자산의 비중이 높아 불확실성이 높다고 평가했다.

순이익 및 잉여현금흐름 전망(단위:십억원)

우선 LG에 대해 최 애널리스트는 "3개 지주사 중 2010년 가장 견조한 이익 및 잉여 현금 흐름의 성장을 보여줄 것으로 예상된다"며 "지주사의 경우 당기순이익의 대부분이 지분법이익에 의한 현금을 동반하지 않는 수익이기 때문에 실제 현금 흐름에 가까운 잉여 현금 흐름이 더 큰 의미를 지닌다"고 분석했다.

그는 또 "LG에 투자함에 있어 그룹 오너 일가와의 이해 상충에 따른 디스카운트 요인을 걱정하지 않아도 된다"며 "오너 일가가 보유 지분을 매각하는 것 이외에 현금을 회수하는 유일한 방법은 배당밖에 없다"고 설명했다.

하지만 LG와 달리 SK와 CJ는 해결할 이슈들이 남아 있다. 금융 자회사 지분 소유와 자회사 공동 지배, 순환출자 등의 문제다.

최 애널리스트는 "현행 제도상 지주사 혹은 그 자회사가 비은행 금융 회사의 지분을 소유하는 것이 금지돼 있다"며 "SK의 자회사인 SK네트웍스와 SKC가 SK증권 지분을 각각 22.7%, 7.7% 보유하고 있다"고 설명했다.

이외에 SK는 지주사 법이 금지하고 있는 순환출자 구조를 해결해야 하며 지주사와 한 개 이상의 자회사가 또 다른 자회사의 지분을 공동으로 소유하지 못하도록 하는 현행 법 관련 이슈를 2011년 6월까지 해소해야 한다.

CJ 역시 2011년 9월까지 보유 중인 비상장사 CJ창업투자의 지분 90%와 자회사 CJ미디어가 보유한 또 다른 자회사 엠넷미디어 지분 15%에 대한 이슈를 해결해야 한다.

LG와 SK에 대한 투자의견은 '매수'를 제시하고 목표주가는 각각 9만원과 16만9000원을 제시했다. CJ에 대한 투자의견은 '중립'이며 목표주가는 6만원을 제시했다.

김혜원 기자 kimhye@asiae.co.kr
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