김영익 한국창의투자자문 대표

◆유가와 주가는 동행

아래 <그림 1>은 유가(Dubai)와 우리 주가(KOSPI) 추이를 보여주고 있다. 이들 두 변수가 거의 같은 방향으로 움직여 왔다. 실제로 1998년 이후의 통계로 분석해보면 두 변수간의 상관계수가 0.91로 매우 높게 나타났다.(*)

이처럼 유가와 주가가 같은 방향으로 움직이는 것은 우리 경제가 대외 의존도가 높은 개방경제에 속하기 때문이다. 즉 세계경제가 좋을 때 유가가 오르고, 이 시기에 우리 수출도 늘어나 경제성장률이 높아지고 주가도 상승한 것이다.




5월 들어 유가 변동폭이 커지고 우리 주가도 조정양상을 보이고 있다. 지난 5일에는 유가(WTI유, 종가 기준)가 하루에 8.6%나 폭락했다가, 9일에는 5.5% 상승했다. 이 글에서는 유가를 통해 주가를 전망해보고자 한다.

◆수요 증가로 유가 상승세

최근 국제통화기금(IMF)은 세계경제가 지속적으로 성장하면서 원유 수요는 증가하는데 공급은 이에 미치지 못해 유가가 상승했고, 앞으로 더 오를 것이라는 보고서(**)를 냈다. 그 내용을 요약하면 다음과 같다.

우선 세계경제가 이머징마켓을 중심으로 높은 성장을 하면서 원유 수요가 늘고 있다. IMF에 따르면 원유의 (단기) 소득 탄력도는 0.68이다. 즉, 세계 1인당 국민소득이 1% 증가할 때 원유 수요가 0.68% 증가한다는 의미이다.

이 보고서에 따르면 한국, 대만, 중국의 소득탄력도는 1에 근접한 것으로 분석됐다. 특히 중국의 원유 수요 증가는 유가 상승에 큰 영향을 미치고 있다. 중국의 원유 소비가 세계 수요에서 차지한 비중이 2000년 6%에서 작년에는 11%로 증가한 것이다.

반면 원유의 가격 탄력도는 마이너스(-) 0.02로 매우 낮다. 유가가 10% 상승했을 경우 수요는 0.2% 감소에 그친다는 것이다. 운송 분야가 원유 수요의 약 50%를 차지하고 있는데, 고유가가 지속돼도 아직 대체 에너지를 찾기 쉽지 않다.

한편 2005년 이후 원유 공급은 거의 정체 상태에 있다. 1981~2005년 원유 공급이 연 평균(trend growth) 1.8% 증가했으나, 그 이후로는 거의 정체 상태에 머물고 있다.

IMF는 2011~15년에 공급능력이 연평균 1.25~1.5% 증가할 것으로 예상한다. 러시아의 생산 감소, 투자와 생산의 시차(Time-to-build lags, 10년 이상), 1980년대 중반에서 1990년 후반까지 투자 감소에 따른 생산능력 축소, 원유 생산 비용 증가, 오염 및 환경을 고려한 투자 규제 등이 원유 생산 능력을 제약하는 요인으로 지적되고 있다.

실제로 원유 생산은 2005년 일간 8,126만 배럴에서 2010년 8,201만 배럴로 5년 동안 0.9% 증가하는데 그쳤다. 반면 이 기간 동안 세계은행에 따르면 실질 국내총생산(GDP)은 13.0% 증가했다. 수요 증가를 공급이 따라주지 못한 것이다.

IMF는 2011~15년 연평균 세계경제성장률 4.6%, 소득탄력도 0.68, 가격탄력도 -0.02, 원유 공급 연평균 1.5% 증가를 가정하면, 2015년까지 원유 시장이 균형을 이루기 위해서는 유가가 75% 상승해야 할 것이라고 주장하고 있다. 물론 공급 측면에서 충격이 없다는 전제하에서다. ‘유가 200 달러’시대를 경험할 수도 있다는 의미로 받아들여진다.




◆달러가치 하락도 유가 상승 요인

미국경제의 불균형 해소 과정에서 나타나고 있는 달러 가치 하락도 유가 상승 요인으로 작용하고 있다. 1990년 이후 두 변수 사이에 상관계수를 구해보면 마이너스(-) 0.70으로 역 상관관계가 매우 높다.

특히 2000년 이후로는 상관계수가 -0.87로 더 커져, 달러 가치 하락이 원유시장에서 수급불균형과 더불어 유가 상승에 크게 기여하고 있음을 알 수 있다.

필자는 앞의 글(“달러가치 하락과 코스피 상승”(2011.5.1))에서 주로 네 가지 이유 때문에 앞으로도 달러 가치가 더 하락할 것으로 보았다.

우선 미국 경제가 세계에서 차지하는 비중이 2001년 이후 지속적으로 감소하고 있다. 둘째, 미국 경제 내부적으로는 소비 증가세 둔화와 이에 따른 경상수지 적자 축소로 불균형이 해소되는 과정에 있다.

셋째, 각국이 보유하고 있는 중앙은행의 외환보유액 중 달러 비중이 축소되고 있고, 특히 중국이 미 국채를 더 이상 살 가능성이 낮다. 마지막으로 미국경제에 아직도 디플레이션 압력이 있고 고용 증가 속도가 느리기 때문에, 미 정책 당국이 당분간 완화적 통화 정책을 지속할 것이다.

이러한 이유로 달러가치가 하락하면 유가는 더 오를 가능성이 높다.




◆유가, 상승 과정에서 조정

앞에서 유가가 더 오를 것으로 진단했다. 그 이유를 우선 원유 시장에서 제한된 공급이 중국 등 이머징 마켓에서 늘어나는 수요를 충족시키지 못하고 있는 데서 찾았다. 다음으로 달러 가치가 더 떨어질 것이라는 예상도 유가 상승 요인으로 지적했다.

이제 추세 분석 측면에서 현 유가 수준을 점검해보자. 유가(WTI)의 중장기 추세치를 구하고 현 상황에서 유가가 추세에서 얼마나 벗어났는가를 분석해 보았다. 여기서 유가가 펀더멘털 뿐만 아니라 유동성과 투자 심리를 모두 반영해서 자신의 가격을 형성해 왔다고 가정한다.

추세는 통계분석에서 일반적으로 사용되는 호드릭-프레스코트 필터(Hodric-Prescott Filter)를 이용해서 도출했다. 1973년 1월에서 2011년 5월(9일)까지의 월말 통계를 사용했다. 참고로 이 방법은 최종 통계치에 따라 추세 이탈 정도가 다소 달라진다.

아래 <그림 4>에서 ‘100’이 유가의 중장기 추세를 의미하며, 여기서 위로 벗어날수록 유가가 과대평가되는 국면이고 아래로 많이 떨어지면 과소평가된 것으로 볼 수 있다.

5월 9일 현재 유가는 배럴당 102.55달러로 중장기 추세(101.28달러)에서 1.3% 정도 벗어난 데 지나지 않았다. 중장기 추세선을 따라 유가가 상승하고 있는 것이다.







◆유가와 주가 상승 추세 더 이어질 전망

서두에서 보았던 것처럼 우리 주가는 국제 유가와 거의 같은 방향으로 움직여 왔다. 주가나 유가를 전망하는 것은 똑같이 어려운 일임에 틀림없다.

이 글에서는 유가를 펀더멘털과 추세 측면에서 살펴보면서 앞으로 유가가 더 상승할 가능성이 높다고 보았다. 그렇다면 유가와 상관계수가 0.91로 매우 높은 우리 주가도 더 오를 것이라고 내다볼 수 있지 않을까?


(*) 김영익, “유가가 올라야 주가가 오른다?”, 네이버 전문가칼럼(2011.4.18)
(**) IMF, “Oil Scarcity, Growth, and Global Imbalances”, World Economic Outlook, April 2011


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